裝機總?cè)萘糠€(wěn)定增長

　　韶能股份地處韶關(guān)這一廣東省的北大門，南接珠江三角洲，北連湖南郴州，東鄰江西贛州，武江、湞江匯入北江，三江繞城而下，是名副其實的“三省通衢”，使公司擁有水電開發(fā)的地利優(yōu)勢，一直致力于發(fā)揮地域優(yōu)勢、發(fā)展小水電事業(yè)。目前發(fā)電裝機容量在整個電力板塊中屬于中下水平，但在小水電板塊中名列前茅。截至2005年6月底，韶能股份在運行的裝機容量為59.961萬kW，其中水電37.461萬kW，火電22.5萬kW。公司2004年配股募集資金投資項目———濛浬水電廠已于上半年投入運行。2005年下半年辰溪辰森發(fā)電2#機將投入運行，使公司在運行機組裝機容量新增2.5萬kW至62.461萬kW。目前公司的在建項目裝機容量達46.5萬kW，未來公司裝機總?cè)萘繉⒈３址€(wěn)定增長。

　　水電的運行成本遠低于火電，但是也面臨“靠天吃飯”的經(jīng)營風險。是對于沒有調(diào)節(jié)能力的水電站而言，其經(jīng)營狀況直接受制于來水情況。2004年，由于廣東和湖南南部地區(qū)遭遇50年一遇的干旱，韶關(guān)地區(qū)年平均降水量比正常年份大幅減少，韶能股份的水電業(yè)務因此受到很大的負面影響。公司將近期的發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為“立足水電，優(yōu)先發(fā)展火電”。同時，公司在投資火電項目時比較謹慎，一來比較關(guān)注火電燃料成本上升的風險，重視火電廠的煤炭供應問題；二來不會同時上馬很多新項目，而是視市場形勢、穩(wěn)步推進。

　　廣東電力保持較高需求

　　韶能股份的主導產(chǎn)業(yè)是小水電，這是屬于受國家政策扶持的能源產(chǎn)業(yè)。國家各級職能部門均出臺相關(guān)政策扶持其發(fā)展，比如農(nóng)村水電及電網(wǎng)企業(yè)繼續(xù)執(zhí)行繳納6%增值稅的政策，將小水電“以電養(yǎng)電”政策擴大到裝機5 萬kW，在稅收方面可給予定期減征與免征的照顧，等等。作為是全國小水電發(fā)展早、快的省份之一，廣東省通過實施“九五”期間的省人大小水電議案以及其它相關(guān)政策措施為廣東小水電的發(fā)展提供了良好環(huán)境與有力保障。全省“七五”到“十五”期間共建成55個農(nóng)村電氣化縣，其中“十五”期間投資113.51億元建成22個電氣化縣，全省現(xiàn)有水電裝機容量達到344.4萬kW。根據(jù)日前出臺的廣東省“十一五”小水電建設規(guī)劃，未來五年將投入94億元左右再造22個中級農(nóng)村電氣化縣（其中的始興縣、乳源縣、樂昌市屬于韶能股份所在地韶關(guān)地區(qū)），其中電源工程投資65億元，將新建水電站裝機容量59.78萬kW，改建水電站裝機容量46.68萬kW。

　　廣東省是全國經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)之一，電力需求增長也一直高于全國平均水平。尤其是近幾年，經(jīng)濟增長持續(xù)較快導致廣東省電力需求增長迅速，開始出現(xiàn)供給日益緊張、高峰時段還拉閘限電的緊張局面。2005年上半年，廣東省宏觀經(jīng)濟運行保持平穩(wěn)較快增長態(tài)勢，初步預計全省GDP平均增長速度在2001年—2010年需達到9.5%，2011年—2020年需達到8.5%。因此，從中長期來看，廣東省持續(xù)的經(jīng)濟增長率與巨大的經(jīng)濟規(guī)模需要電力行業(yè)同樣保持相應增長，為經(jīng)濟發(fā)展打下堅強后盾。根據(jù)《廣東省“十一五”電源發(fā)展規(guī)劃及2020年遠景目標思路》，廣東省“十一五”期間依照電力發(fā)展適度經(jīng)濟發(fā)展原則，預計用電量年均增長9%，高負荷年均增長8.6%，預計2010—2020年全社會用電量年均增長6.6%，用電負荷年均增長6.3%。

　　低于板塊平均市盈率

　　除了電力這一主導產(chǎn)業(yè)，韶能股份還投資于建材、機械、鋯制品生產(chǎn)與銷售、商貿(mào)等較多領(lǐng)域，其中建材與機械行業(yè)的收入占公司主營業(yè)務收入的10%以上，屬于盈利較好的產(chǎn)業(yè)。2004年8月公司與金皇朝有限公司（外資）合資成立韶關(guān)昌山水泥廠有限公司后，新增干法水泥生產(chǎn)能力100萬噸。由于未來三年將興建三條通過韶關(guān)的鐵路與公路（1、京廣鐵路客運專線武漢至廣州段，2005年開工，2010年建成；2、武廣高速公路2010年前貫通；3、贛州至韶關(guān)的鐵路將于2005年動工，2007年建成），為韶關(guān)地區(qū)的水泥市場帶來較大需求。因此，水泥產(chǎn)業(yè)有望為公司帶來更多的盈利貢獻。

　　根據(jù)我們對公司的業(yè)績預測，2005年韶能股份每股收益將達0.35元左右，我們選擇了滬深兩市的小水電板塊作為韶能股份的估值參照。選擇的估值指標有市盈率、市凈率與市價/每股EBITDA。從比較的結(jié)果來看韶能股份的市盈率、市價/每股EBITDA均低于平均水平，而市凈率居于板塊低水平（僅高于明星電力）。如果按2005年的預測業(yè)績計算，韶能股份的市盈率約為15倍，以小水電板塊的平均市盈率16.9倍計算，公司合理的市場價格約為5.5－6元左右。該股新收盤價4.81元，給予“買入”的投資評級。